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羅比尼專欄／揪出流動性不足四大元兇
2015-06-05 03:20:52 經濟日報 編譯湯淑君
2008年全球金融危機以來，先進經濟體金融市場出現一個矛盾現象。非傳統貨幣政策造成大量過剩流動性，但最近一連串市場震撼卻又顯示，總體經濟流動性已和市場流動性嚴重不足扯上關係。

多數先進經濟體的政策利率已接近零、甚至低於零，而貨幣基數（央行創造的貨幣，以現金和高流動性商業銀行準備金為形式）已增加兩、三倍，在美國更比危機前成長四倍。這壓低了短期和長期利率，降低債券市場波動性，並助漲許多資產（包括股票、不動產、固定收益私人和公共部門債券）。

但投資人仍有理由擔心。先是2010年5月的「閃電崩盤」，半小時內美國主要股價指數暴跌近10%。接著是2013年春季的「縮減恐慌」，當時聯準會暗示將結束每月購債，美國長期利率應聲飆高100個基點。然後在2014年10月，美國公債殖利率數分鐘內墜落近40個基點。最近一次市場恐慌發生在上個月，數日內德國10年期公債殖利率從5個基點暴漲至近80個基點。

這些事件助長投資人恐慌，唯恐市場流動性不足，就連美國股市和美、德公債這類兼具深度與高流動性的市場也不例外。那麼，總體流動性和市場流動性不足並存的現象，究竟是什麼因素造成的呢？

首先，在股市，高頻交易員用演算法電腦程式追蹤市場趨勢，他們占股市交易量比重已提高。這引發從眾行為，特別是在盤初和尾盤高頻交易最活躍的時段。

第二，固定收益資產（如政府、公司債和新興市場債券）多在流動性較差的店頭市場交易。

第三，固定收益資產不僅流動性較小，數量也隨政府和企業大量發債而暴增，且如今大部分由開放式基金持有，這種基金允許投資人迅速撤資。

第四，危機前，銀行是固定收益工具的造市者，持有大量這類資產，因此提供流動性，有助緩和價格波動。但新監管法規透過要求提高資本的方式，懲罰了這類交易，銀行等金融機構減少造市活動，穩定市場功能隨之減弱。

簡言之，央行創造的總體流動性雖壓低債券殖利率與波動性，卻也導致投資人一窩蜂追逐相同標的（高頻交易使情況惡化）並加碼買進流動性小的債券基金，監管法規趨嚴則限縮了造市活動。

結果，當衝擊來襲，例如聯準會暗示零利率政策提早退場或油價飆漲，股、債價值重估既猛又急。又因眾人都買同樣的資產，卻都想快速抽身，反向從眾行為湧現。由於許多投資套牢在流動性小的基金，而緩和波動的傳統造市商又不見蹤影，賣家被迫賤賣求售。這種總體流動性與市場流動性不足的組合，不啻是定時炸彈。假以時日，央行製造流動性以抑制短期波動的時間愈長，所吹出的股票、債券等資產泡沫就愈大。

隨著更多投資者湧入價值高估、流動性日減的資產，如債券，長期崩潰風險與日俱增。

（作者Nouriel Roubini是紐約大學史登商學院經濟學教授、Project Syndicate專欄作家）