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後QE時代的危機漸成形
2015-06-12 01:57:23 聯合報 劉瑞華／清華大學經濟學系教授
美國聯準會前主席柏南克來台，行程匆匆。國內財經界對這位曾經擁有巨大影響力的學者，並沒給予很熱情反應。主要的原因，是他所主導的ＱＥ政策雖然成功的拯救美國經濟，但是至今功過如何，仍不明朗。

這可以從兩方面來理解，一是ＱＥ所增加的貨幣供給如何退場，以及退場後的衝擊還讓人猜疑；二是其他國家仿效ＱＥ所採取的類似政策，效果並不顯著。

在一九三○年代大蕭條之後，凱因斯開創了總體經濟學的新思維，加強了政府貨幣政策，對於市場經濟的影響，雖然讓國家總體經濟的問題與景氣循環，可以透過政策得到緩解，不過也引起了刺激景氣的政策所引起代價的顧慮，其中之一就是國際間的資金流動所帶來的不確定性。如果各國都採取寬鬆的貨幣政策，而又不見明顯成效，那麼過多的資金在各國之間流竄，反而會成為更大的問題。

昨天，南韓與紐西蘭都宣布調降利息。在此之前，日本、歐洲央行與中國大陸都已經進行了擴大貨幣供給的政策。ＱＥ之後的這些模仿跟進政策的效果如何，已經愈來愈受到懷疑。

其實，依據理論，政府政策若要產生顯著影響，必須達到產生「驚人」的程度。ＱＥ之後的各種增加貨幣供給方式，都愈來愈無法驚人，顯露效果遞減的疲態。

即使在凱因斯的時代，貨幣與資金的國際影響，就是相當嚴重的問題。不過，當時遭遇的通貨緊縮問題，因為金本位制度的限制，所以解決之道朝向政府積極增加貨幣供給。如今，寬鬆的貨幣供給已經成為常態，各國的利率水準都降得很低，卻還發生通貨緊縮，看來問題的根源不在貨幣與資金的缺乏，而是投資機會或報酬率太低。

投資的機會缺乏或報酬率太低，還要區分實質投資與金融投資，當實值投資不樂觀時，貨幣供給所注入的資金，很容易流向金融投資，而形成資產泡沫。前一段時間，各國股市輪番上漲，更加吸引資金在這些市場之間流動，然而金融投資泡沫，因為沒有足夠的實質生產支撐，終會有破裂的時候，那就會產生更嚴重的經濟問題。

如今美國的ＱＥ還未退場，何時升息還未確定，各國的貨幣供給已經大量加碼，而股市的上漲力道也已經減緩，看來經濟危機漸漸成形，再想用政府政策刺激景氣會愈來愈難，偏偏此時我們的許多經濟指標都不很樂觀，問題一旦發生將很棘手。出口方面，台幣匯率在競爭對手的貨幣貶值壓力之下是個問題，不過更重要的關鍵還是整體的出口競爭力。

台灣能夠參與蘋果供應鏈的廠商，仍然表現不錯，另外一些具有創新技術的企業也仍然看好，會受到威脅的還是競爭力不夠，怕被他國搶走訂單的企業。

這時候，政策的思考應該放到提升企業競爭力的根本問題上。