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經濟日報社論／股市大牛終將倒在央行劍下
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2018-01-13 00:52經濟日報 經濟日報社論
2018開年以來美國股市連漲六天，直到元月10日才出現「溫和」波動，標普指數一度下跌0.5%，但收盤僅小跌0.1%，11日又再漲。股市漲多小回，原本不值一提，但這次卻事出有因，警訊來自公債市場賣壓湧現，而且是美、日、歐債連袂下跌；更深層的原因，則是日本央行9日再度「隱形式（stealth）」縮減寬鬆規模；無獨有偶，歐洲央行（ECB）11日也明顯「暗示」購債計畫將於今年內結束。各大央行先後退場的信號已益發明確，2018年美股及全球股市還能重演2017年的好景？

美股這波牛市已持續八年，時間之長僅次於1987至2000年的大多頭走勢。2016年11月川普勝選後，股市便屢創新高，2017年牛氣更旺。標普500指數上漲19%，道瓊工業指數上漲25%，那斯達克指數更飆漲28%。不僅美股強勢，MSCI全球股市指數也大漲22.7%，並收在歷史高點。2018開年還不到兩周，全球股市總市值已經膨脹2.1兆美元。

股市牛，債市卻熊。開年六天內美國10年期公債殖利率有五天上升，10日更一度上升到2.59%，距離2017年的高點2.63%已經不遠。導火線是9日數據顯示日本央行購債金額再次低於預期，市場益發猜測日銀也將於今年內開始縮減寬鬆規模。前、後任「債券天王」葛洛斯與崗雷克分別宣稱「債市30年的牛市已壽終正寢」，央行貨幣政策已經「從量化寬鬆（QE）轉為量化緊縮（QT）新時代」。不僅美債，德國及日本10年期公債殖利率也都升到半年來高點。

不但日銀有小動作，歐洲央行上次的會議紀錄中也釋放出購債計畫今年內將告一段落的訊息。ECB說得委婉，表示未來對外溝通時不要再提經濟「復甦（recovery）」，而應改用「持續熱絡且更加自我延續的經濟擴張（expansion）」；但光是改變用語，便使歐元對美元匯率升值近1%，德國公債殖利率也升到兩年來高點。

債市不利，與股市何干？當然有關。債市下跌的主因，是預期通膨升高，但也通常伴隨經濟熱絡，企業既能增加銷量，又能提高價格，對盈餘當然有利；而且債市下跌，資金可能轉往股市。所以債市出現利空，對股市反而可能是利多，也就是「股債矛盾」。

但兩大市場也存在多空「統一」。債市漲，主因之一是貨幣政策寬鬆，利率低落，這對股市也是利多。債市殖利率低，企業可以乘機大量發債籌資，就算不擴大資本支出，也可操作「財務工程」，例如降低負債、進行併購、加發股利或買回庫藏股，都有助於股價攀升。這也是近幾年來股、債市都維持多頭的主因。

股、債之間究竟是「矛盾」為主？還是「統一」當家？須看實際現況。目前美、歐、日通膨仍然偏低，達成2%目標只是央行的主觀期望，經濟成長率也只是恢復到略高於2%的正常水準。因此各國央行逐漸從超寬鬆貨幣政策撤退，並非因為景氣過熱，而是基於經濟既然已經從軟弱復原到正常，政策也應由「非傳統」回歸到「正常化」。債市對貨幣政策轉向的敏感度一向較高，投資人警惕到夕陽將盡，因而率先做出反應。

各國央行操作QE「退場」，可分為「緩擴」、「止擴」、「縮表」三階段。目前日銀表面上仍「續擴」，偶爾「隱形式緩擴」；ECB確定9月前「緩擴」，之後未定；美國聯準會（Fed）則是「縮表」加升息。從最新情勢觀察，日銀可能今年內開始「緩擴」，ECB在今年9月後便將「止擴」，但暫不升息；Fed照計畫縮表，但在減稅案通過後今年愈來愈可能不只升息3碼。

儘管央行貨幣政策「正常化」的態度愈來愈明確，在操作上終究是「漸進式」，絕不會蓄意打壓，造成金融動盪。問題在於目前股價絕對是處於高檔，投資人也未抱持風險意識；一旦央行「正常化」的速度超出市場預期，股市就可能引發強震。牛市終局絕非迫在眉睫，但可以確定的是天下無不散的宴席，也沒有無盡的牛市。股市老手都聽過「央行是在宴會最高潮時把酒缸端走的人」；歷史也證明牛市從來不是因為股價超值而結束，大牛最終大多是倒在央行劍下。