托賓大師「Q比率」診脈美股…有點貴
2015-06-08 04:05:02 經濟日報 編譯 任中原
圖／經濟日報提供
分享美國股市這一大波段的「多頭」行情從2009年3月開始，到今年5月為止共2260天，已是1956年來第二長的多頭期。儘管目前股市本益比只略高於歷史平均水準，但時間如此之長，已令一些經歷2000及2008年兩次「股災」的專業投資人感到焦慮。聯準會主席葉倫、股神巴菲特等，最近都對股市提出審慎看法，表示一旦債券殖利率上升，股市將面臨風險。
面對投資人的焦慮，許多塵封已久的股價評估工具都被重新搬出來，以檢視目前美股是否偏高、及偏高多少？
依據已故經濟學大師托賓（James Tobin，1981年諾貝爾經濟學獎得主，2002年逝世）著名的「Q比率」理論，目前美股的價格比重置成本偏高10%，只比2000年網路泡沫及1929年經濟大恐慌之前低。
托賓在1958年撰寫的一篇報告，是現代資產配置、指數型基金、Beta值等當代的投資理念的先驅。1985年他推薦學生史文森（David Swensen）管理耶魯的校產基金，而史文森又創造了私募基金、避險基金等有趣的投資作法，引發新一波投資熱潮。
托賓所創的「Q比率理論」簡介如下：Q，是指「商數（quotient）」；以企業的股價總市值，除以企業「重新購置」土地、廠房、設備、庫存等有形資產的總成本；如果「商數」大於1，便意味股價已超過企業的實際價值，股市將面臨「空頭」。
Q比率可以看作是經濟學者版的「股價／淨值比（P／B）」。兩者的差異，在於會計上所說的「淨值」，基本是依據資產的「購置成本」；而Q比率所說的「淨值」，則是反映公司資產的「重置成本」。在考慮資產漲價及折舊等因素後，「重置成本」通常高於「購置成本」。
要準確計算「重置成本」非常困難，因此實際上很少人用Q比率來評估個別股票的價格。但在「全國」層面，美國聯準會卻一直估算全美非金融企業的資產重置價值，而這項數據也最常被用來計算托賓Q比率的商數，而被稱為「股價Q比率」；亦即拿股市現值除以企業的淨值（即資產─負債及其他債務）。
再從歷史軌跡（附圖）來看，1990年代的Q比率確實高得有些瘋狂，而目前的股價也的確偏高。在1990年代之前「股價Q比率」從未超過1。
但投資專家對托賓Q比率理論的接受度卻相當分歧，主要理由三：
第一，1960年代之後，美國企業的型態已大幅改變。企業的價值不大依賴廠房、土地及機械等有形資產，而更依賴專利、品牌等無形資產。
2013年經濟分析局在估算國內生產毛額時，也開始把智財權計入，而聯準會在評估企業資產權時也把智財權列入。然而這些作法都不足以充分反映企業的研發支出，因此所估算的無形資產價值也偏低。
第二，全美企業資產總額（2014年第4季時為11.2兆美元，而智財權為2兆美元）中，價值最高的類別其實是房地產；由於房地產價值是以市值計算，因此如果用Q比率來評估股價，則房市泡沫（企業資產增加）可能掩蓋了股市泡沫。總之很難搞清楚比較長期Q比率差距的真意。
再者，由於美國經濟中服務業的比重已經超過製造業，因此Q比率偏高已不具警示作用。
幾十年前美國經濟是由鐵路、鋼鐵等產業當家，非常依賴資本支出；但現在主導美國經濟成長的蘋果、臉書等，更重視無形資產。
投資專家畢潤宜表示，Q比率不能作為訊號；如果依據Q比率，投資人就錯過這一波創造17兆美元股價市值的大多頭行情。畢潤宜公司研究主管魯賓指出，當這波多頭從2009年開始三個月之後，Q比率便超過歷史的中價區，然而之後標普500指數又大漲130%。
儘管投資專家對托賓Q比率理論的接受度相當分歧，但從2009年迄今，Q比率已提高1倍，達1.10，這凸顯出企業正把資金從本業轉入股市，對買回庫藏股的意願超過增加資本支出。
例如標普500大企業去年95%的盈餘用來執行庫藏股或發放股利。2009年來企業買回庫藏股的總金額達2兆美元；今年前四個月已宣布的買回額也近4,000億美元。
企業的廠房設備支出卻瞠乎其後。巴克萊資料顯示，2014年企業資本投資額雖也創新高，但過去兩年的成長率僅11%，而庫藏股買回額卻成長45%。
企業重股票、輕投資，固然能為企業主管及股東創造財富，但也為未來的發展潛力打了一個大問號。
（綜合外電）
2015-06-08 04:05:02 經濟日報 編譯 任中原
圖／經濟日報提供
分享美國股市這一大波段的「多頭」行情從2009年3月開始，到今年5月為止共2260天，已是1956年來第二長的多頭期。儘管目前股市本益比只略高於歷史平均水準，但時間如此之長，已令一些經歷2000及2008年兩次「股災」的專業投資人感到焦慮。聯準會主席葉倫、股神巴菲特等，最近都對股市提出審慎看法，表示一旦債券殖利率上升，股市將面臨風險。
面對投資人的焦慮，許多塵封已久的股價評估工具都被重新搬出來，以檢視目前美股是否偏高、及偏高多少？
依據已故經濟學大師托賓（James Tobin，1981年諾貝爾經濟學獎得主，2002年逝世）著名的「Q比率」理論，目前美股的價格比重置成本偏高10%，只比2000年網路泡沫及1929年經濟大恐慌之前低。
托賓在1958年撰寫的一篇報告，是現代資產配置、指數型基金、Beta值等當代的投資理念的先驅。1985年他推薦學生史文森（David Swensen）管理耶魯的校產基金，而史文森又創造了私募基金、避險基金等有趣的投資作法，引發新一波投資熱潮。
托賓所創的「Q比率理論」簡介如下：Q，是指「商數（quotient）」；以企業的股價總市值，除以企業「重新購置」土地、廠房、設備、庫存等有形資產的總成本；如果「商數」大於1，便意味股價已超過企業的實際價值，股市將面臨「空頭」。
Q比率可以看作是經濟學者版的「股價／淨值比（P／B）」。兩者的差異，在於會計上所說的「淨值」，基本是依據資產的「購置成本」；而Q比率所說的「淨值」，則是反映公司資產的「重置成本」。在考慮資產漲價及折舊等因素後，「重置成本」通常高於「購置成本」。
要準確計算「重置成本」非常困難，因此實際上很少人用Q比率來評估個別股票的價格。但在「全國」層面，美國聯準會卻一直估算全美非金融企業的資產重置價值，而這項數據也最常被用來計算托賓Q比率的商數，而被稱為「股價Q比率」；亦即拿股市現值除以企業的淨值（即資產─負債及其他債務）。
再從歷史軌跡（附圖）來看，1990年代的Q比率確實高得有些瘋狂，而目前的股價也的確偏高。在1990年代之前「股價Q比率」從未超過1。
但投資專家對托賓Q比率理論的接受度卻相當分歧，主要理由三：
第一，1960年代之後，美國企業的型態已大幅改變。企業的價值不大依賴廠房、土地及機械等有形資產，而更依賴專利、品牌等無形資產。
2013年經濟分析局在估算國內生產毛額時，也開始把智財權計入，而聯準會在評估企業資產權時也把智財權列入。然而這些作法都不足以充分反映企業的研發支出，因此所估算的無形資產價值也偏低。
第二，全美企業資產總額（2014年第4季時為11.2兆美元，而智財權為2兆美元）中，價值最高的類別其實是房地產；由於房地產價值是以市值計算，因此如果用Q比率來評估股價，則房市泡沫（企業資產增加）可能掩蓋了股市泡沫。總之很難搞清楚比較長期Q比率差距的真意。
再者，由於美國經濟中服務業的比重已經超過製造業，因此Q比率偏高已不具警示作用。
幾十年前美國經濟是由鐵路、鋼鐵等產業當家，非常依賴資本支出；但現在主導美國經濟成長的蘋果、臉書等，更重視無形資產。
投資專家畢潤宜表示，Q比率不能作為訊號；如果依據Q比率，投資人就錯過這一波創造17兆美元股價市值的大多頭行情。畢潤宜公司研究主管魯賓指出，當這波多頭從2009年開始三個月之後，Q比率便超過歷史的中價區，然而之後標普500指數又大漲130%。
儘管投資專家對托賓Q比率理論的接受度相當分歧，但從2009年迄今，Q比率已提高1倍，達1.10，這凸顯出企業正把資金從本業轉入股市，對買回庫藏股的意願超過增加資本支出。
例如標普500大企業去年95%的盈餘用來執行庫藏股或發放股利。2009年來企業買回庫藏股的總金額達2兆美元；今年前四個月已宣布的買回額也近4,000億美元。
企業的廠房設備支出卻瞠乎其後。巴克萊資料顯示，2014年企業資本投資額雖也創新高，但過去兩年的成長率僅11%，而庫藏股買回額卻成長45%。
企業重股票、輕投資，固然能為企業主管及股東創造財富，但也為未來的發展潛力打了一個大問號。
（綜合外電）
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