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經濟／解讀葉倫演說 別見樹不見林
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2017-08-27 02:04經濟日報 經濟日報社論
ECB總裁德拉基（左）與Fed主席葉倫25日都在傑克森洞發表演說。 路透資料照片
ECB總裁德拉基（左）與Fed主席葉倫25日都在傑克森洞發表演說。 路透資料照片
主導全球貨幣政策走向的兩大龍頭─美國聯準會（Fed）主席葉倫與歐洲央行（ECB）總裁德拉基，25日都在Fed傑克森洞年會上發表演說，國際金融市場及各國金融主管官員全都洗耳恭聽，但兩人的演說內容卻令各界興味索然，完全沒有提到「升息」、「縮表」等可能的政策方向。然而兩篇看似與貨政策無關緊要的演說，卻在外匯市場引發歐元猛升，美元下跌的反應。
葉倫長達19頁的講詞，感覺就像是告別演說，內容幾乎完全聚焦於金融法規，詳細敘述並強力捍衛金融海嘯之後對金融法規所做的各種改革，使美國金融體系比過去「安全得多」，而且並未壓制經濟及貸款成長。

葉倫在演說中公開支持目前的法規體制。她並警告，人們對金融海嘯的記憶「或許正在消退」；過度樂觀、舉債過多及信用期限轉換等大家非常熟悉的風險，遲早將以新的型態再度出現，提醒各界不要忘記過去的教訓。

至於德拉基的演說，讓人覺得他只是在虛應故事。內容主要是呼應葉倫的主張，指出在金融海嘯發生之前的十年間，金融法規遭到「非常系統性的」解體，而貨幣政策也「高度擴張性」，「我們都同意不願看到這樣的組合再度出現」。因此他擔心金融法規鬆綁可能會引發資產泡沫及市場崩潰，尤其值此利率超低之際。

對於金融規範與政策寬鬆，兩人也一唱一和，都強調正是由於對金融體系採取嚴格的規範，經濟才能長期享有低利率。這顯然是在暗示寬鬆政策與金融鬆綁兩者之間只能擇其一；兩者都緊，固然壓抑經濟成長；兩者皆鬆，勢必引發金融危機。

兩人對經濟情勢都是一語帶過。葉倫表示，Fed在就業最大化及物價穩定兩項使命上都已獲得重大進展；德拉基則指出，目前美國經濟復甦仍領先歐元區，因此歐元區貨幣政策維持高度寬鬆仍屬適當。

儘管兩人絕口不提貨幣政策，但市場已有自己的解讀。對葉倫的演說，市場只想探索Fed今年是否還會升息；如果葉倫想要拉高市場對升息的預期，她大可在演說中提到資產價格偏高，作為她採取緊縮貨幣政策的理由。然而她只聚焦於金融規範，市場因此認為她較偏向「鴿派」，更加不預期9月20日Fed會再度升息。

對德拉基的演說，市場只關心他對歐元走勢的看法。由於歐元近月來持續升值，並已達到令出口商擔憂的水準，因此市場想看看德拉基是否會暗示歐元升得太多，但結果市場同樣落空。既然葉倫偏向「鴿派」，德拉基又似乎不大在意歐元升值，於是歐元對美元匯率猛升1%，而DXY美元匯率指數也跌到2015年初來的最低水準。

然而這套解讀可能太過一廂情願。葉倫在演說中未提到貨幣政策，未必表示她已轉向「鴿派」。Fed在7月的會議中，已將「與高資產價相關連的脆弱性」從「明顯」提升到「高度」；副主席費雪也表示，他不理解股市為何持續飆漲，這令他相當不安。紐約區聯準銀行主席杜雷最近強調，金融情勢高度寬鬆支持Fed繼續升息，即使通膨未達2%亦無妨。因此葉倫這次不談貨幣政策，更可能的是她認為「不必再談」。

再者，市場過度重視今年內是否再升息，卻忽略「縮表」的緊縮效應更大。縮表是減少貨幣供給量，升息是拉高貨幣的價格；只要縮表持續進行，利率非升不可。葉倫目前最急迫的政策行動，便是她可能在9月Fed會議時將宣布縮表；一旦她把縮表計畫置入「自動駕駛」程序，則即使她明年初便卸任，也足以宣稱她是功成身退，且有始有終。因此她利用任上最後一次傑克森洞年會的演說，為四年任期的另一項政績─金融規範全力捍衛，實屬理所當然之事；而外匯市場的倉促解讀，很可能有見木失林之誤。

葉倫﹒Fed﹒貨幣政策

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