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經濟／歐元區寬鬆政策只是葉克膜
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2016-03-15 00:42 經濟日報 經濟日報社論


歐洲央行（ECB）10日「多箭齊發」，使負利率更負，購債金額更大，實施期限更長，涵蓋項目更廣，還對銀行貸款提供利率補貼。表面上看，這的確是非常有力的寬鬆措施，但實際上更突顯出寬鬆政策的「邊際報酬率」正迅速遞減，因此處方藥量也就愈下愈猛。

歐洲央行的量化寬鬆政策（QE）效果甚差。過去18個月來，歐元區的M1貨幣供給量從5.5兆歐元增加到6.5兆歐元，市場利率也隨著公債殖利率而下降，但民間部門的貸款額仍低於2011年的水準，消費者物價也平平。民間的資金需求嚴重不足，寬鬆政策當然達不到效果，這已不是傳統的「流動性陷阱」，而是更嚴重的「信用陷阱」，即資金供給再多，利率再低，也難以促使信用需求明顯增加。

結果ECB創造的貨幣並未流向民間貸款，反而流入股市及房市。這些資金並不具生產性，也不能促進消費，只會形成下一個資產泡沫，最後終將破滅。央行印鈔票愈多，泡沫就愈大，破滅時就愈痛苦。

既然無法有效帶動貸款需求，QE的焦點因而轉為對匯率的影響，即藉由貨幣貶值來激發通膨，並使出口業取得競爭優勢，帶動經濟成長。但由於其他國家也競相寬鬆，結果成為「零和遊戲」，反而使市場動盪加劇。

QE不靈，ECB現在又把政策焦點轉向負利率，希望藉此來鼓勵貸款及經濟活動。但如果負過頭，且實施時間拖長，反而可能使民眾從銀行提出存款，使銀行的業務模式陷入混亂，也將壓縮銀行的獲利，削弱放款能力，更難達到刺激經濟成長的效果。

-0.4%的存款利率是「棒子」，新實施的貸款利率補貼（TLTRO-2）便是「胡蘿蔔」，亦即銀行若增加貸款，ECB還會補貼銀行0.4個百分點的利息，一來一回相差0.8個百分點。但在民間貸款需求不足之際，銀行只會挨棒子，啃不到胡蘿蔔。而且金融海嘯之後，歐元區比美國更晚採取措施來因應銀行及金融業的問題，造成資金傳輸機制嚴重堵塞，ECB再多的寬鬆政策也只能幫助銀行恢復元氣而已，何況負利率更使銀行營運雪上加霜。

當然，寬鬆貨幣政策縱非萬能，而且已進入「報酬遞減」階段，但報酬還未到0或是負的階段，畢竟寬鬆措施能使貸款更容易取得，且成本更低。如果不實施QE，利率可能高些，貸款額可能更低；沒有QE，股市及房市也不會大幅上漲，財富反將減少，需求也將更少，經濟更加停滯，通縮也會拖得更久。

但光靠貨幣政策顯然不夠，較佳的總體經濟政策應該是由歐元區各國加強財政協調，並大幅增加公共投資。現在政府舉債的成本空前之低，全球已有近7兆美元的公債淪為負殖利率，因此政府如果增發公債，市場及信評機構都會高抬貴手，尤其是這些資金如果投入基礎建設，將更受歡迎。而且由政府推動規模大、營運時間長的公共資本支出，也能提振民間企業對未來的需求的信心，而且更可能實現較長期的經濟復甦。

現在ECB亟需各國政府伸出援手，但各國政治人物迄今仍不願分擔責任，甚至還有一些國家擁抱「撙節」，抵消ECB的政策效果。各國政府的「政治怠惰」，使ECB不得不獨挑大樑，甚至推出更多非傳統政策來進行實驗。依據既有的經驗顯示，ECB雖頻頻出招，但每使用一種新政策工具，效果往往更差，成本也可能更高。

換言之，ECB的各項措施只能算是「葉克膜」，讓沈痾難起的歐元區經濟不死而已；全球金融市場也普遍認為ECB其實即將彈盡援絕，信心愈來愈低，而市場反應也就與ECB的政策目標背道而馳，歐元升貶不定，股市震盪不安。在歐元區各國政府覺醒之前，這條漫長而黑暗的隧道將難以見到盡頭的曙光。