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經濟/美貨幣政策「雙緊」 鷹中帶鴿
2017-09-22 02:06經濟日報 經濟日報社論
美國聯準會(Fed)20日會議決定維持既定的升息路徑,並宣布從10月1日開始縮減資產負債表,貨幣政策進入「既升息、又縮表」的「雙緊」階段。

9月Fed未升息,毫無意外,市場因而聚焦於「縮表」。2008年金融海嘯爆發後,Fed曾大幅「擴表」,包括大舉借錢給國內外機構,取得鉅額債權(資產),之後又實施三輪量化寬鬆政策(QE),買進公債及房貸擔保證券(MBS)等資產,並同時釋出等額美元(負債),使資產負債表規模從0.9兆美元左右擴張到目前的4.5兆美元上下。現在開始「縮表」,則是實施「量化緊縮(QT)」,將資產(證券)與負債(貨幣供給量)同時、同額減少。

但縮表並非Fed主動「賣出」證券,而是被動「少買」證券,即到期證券回收之本金不再全數投入市場,扣減的部分就是「縮表」的金額。依照計畫,第一年(2017年10月到2018年9月)共將縮表3,000億美元,第二年起每年縮6,000億美元;換言之,Fed並非「增加證券供給」,而是「減少對證券需求」。

整個縮表過程相當緩慢,純粹從數字來看將延續到2020年代。而且Fed並非一縮到底,資產負債表的最終規模雖未定,但肯定將比「擴表」之前高出許多,對金融市場的收縮效果相對溫和;一旦經濟嚴重惡化,Fed還會再度擴表。

啟動縮表的遠因,在於美國就業持續擴張,及全球經濟同步成長,超寬鬆政策已無必要;客觀條件是Fed雖已四度升息,但金融情勢依然寬鬆,而且寬鬆助長資產泡沫,縮表可預防金融危機再度發生;另外白宮與國會已同意暫時提高舉債上限,消除了啟動縮表的最後一道障礙。更深層的原因,則是主席葉倫可能於明年2月卸任,她必須讓QE政策有始有終,同時也彰顯Fed的決策獨立性,敢於和川普叫板。

從經濟理論來看,縮表的直接影響在於Fed負債減少,即貨幣供給量縮減,因此美國利率水準可能全面上升,對美國房市、企業投資及消費都不利;再者,由於歐、日仍維持寬鬆政策,殖利率相對較低,將引導資金流入美國,使美元對日圓、歐元等貨幣升值,影響美企業出口競爭力及海外獲利。兩者都可能傷害美國經濟成長及就業,壓抑通膨,並打壓股市。

但實際上還須考慮多項因素。首先,縮表計畫本身就存在不確定,因為到期證券回收的資金有可能低於扣減金額,而且公債與MBS的額度又不能互挪,因此每月的縮表金額便可能達不到計畫目標,縮表的總金額又未定,將由下任Fed主席及新理事會來決定,川普有機會制定新計畫。

其次,縮表對利率的影響可望相對緩和,因為Fed早就暗示縮表,市場已充分預期;市場並認為升息與縮表是相互替代,而非互補,對利率影響小;且縮表程序將是「漸進式」,最終規模仍將比原有規模擴大逾倍。

縮表固然值得重視,但Fed的利率政策也引發市場關注。會後公布的點陣圖顯示,Fed仍預測12月將再升息1碼,明年續升3碼,強烈顯示Fed落實貨幣政策正常化的決心,寧可將通膨偏低暫時放在一邊,也令許多看扁Fed的投資人選錯邊。點陣圖公布後,市場預期12月升息1碼的機率已從兩周前的22%上升到64%,預期明年升息的幅度也由1碼提高到2碼。

各界對升息的最大質疑,在於通膨率一直未達到2%目標,使升息缺乏正當性。但主席葉倫口雖鬆,手不軟,仍堅信「菲立普曲線」,認為失業率下降終將拉高通膨率,而且由最新的利率預測,也無跡象顯示Fed將改變目前的漸進式升息計畫。

Fed既啟動縮表,又維持升息路線,加上川普政府仍可能在今年內通過減稅案,短期間貨幣政策確定偏「鷹」。不過Fed已將最終利率目標由3%小降到2.8%,代表長期立場已稍偏「鴿」;如果通膨不能明顯上升,長期政策還會更「鴿」。
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