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經濟／全球經濟處於脆弱的平衡
2015-09-02 02:12:38 經濟日報 經濟日報社論
最近全股匯市激烈震盪，許多國家動用國家隊展開各種救市措施，但在經濟全球化下，救股市或穩匯率，常常力不從心。自從2008年金融海嘯後，許多經濟理論與政策不僅一再受到質疑，同時也一變再變，主要的原因，不僅是在於貨幣金融與實質經濟間的矛盾，同時，全球化的結果，也使得政策產生了跨境的外溢及回饋效果，甚至演變為賽局競爭。

學者及專家間的辯證，也令人眼花撩亂，甚至有些學者，前後主張的差異，也常常令人摸不著頭緒，例如，最近躍升在媒體主要版面的美國前財長桑默斯，在英國金融時報撰文，警告聯準會(Fed)若升息「是個嚴重錯誤」，桑默斯認為，聯準會貨幣緊縮政策將導致通膨率持續低於2%，就業市場可能因此受到負面影響。桑默斯此一主張著實讓很多人跌破眼鏡，還記得2013年桑默斯在角逐聯準會主席時，還被外界視為擁護聯準會較快結束量化寬鬆貨幣政策者。

在歐洲的德國，原本也極力抗拒歐元區採行寬鬆的財政或貨幣政策，但現在似乎也慢慢習慣了歐洲央行(ECB)的量化寬鬆措施；日本就更不必說了，自從安倍一上台，就確立了寬鬆及低匯率政策；而亞洲諸國匯率也只好跟貶，貶到可能資金外流太嚴重，許多外債過多的國家如馬來西亞等，只好從競貶改為阻貶；台灣的匯率政策，也不得不一反過去動態穩定，而採所謂防禦性貶值。

改變的最讓人出乎意料之外的，當然是中國大陸。從2008年推出4兆人民幣救市，穩定了當時國際經濟信心，但也因此造成今日全球投資、供給過剩、通縮壓力的根源。習李上任後，還高舉市場及改革大纛，但為了解決地方債務，只好注入更多資金；為了支撐已泡沫化的房地產，只好連續降息、放寬購買限制；為了挽救股市，只好出動國家隊，並禁止國企賣股；如今又為了出口，連人民幣也不守了。

也就是說，這七年來，全球經濟都是國家隊在運作，原本應為獨立機構的央行成為國家隊的教練，貨幣政策成為支撐實質經濟的神奇法寶，也成為支撐避免通貨緊縮的唯一工具。有本書《下一波全球貨幣大崩潰》(James Rickards)，講得非常傳神，現在的世界，通縮是內生的，源自新興市場生產力提高、人口結構改變，和資產負債表去槓桿；而通膨則是外生的，來自央行的利率政策和印製鈔票。但顯然，利用外生的低利率及印鈔政策，並沒有辦法解決通縮的內生根源，而只能勉強支撐經濟活動，並形成低利率、低通膨、低成長的三低現象。

同時，別以為只要QE注入，使得名目資產價格上升，平衡了資產負債表就沒有問題。基本上，這樣的平衡是脆弱的，也因此為何此次人民幣下跌，會造成如此恐慌，因為當全球股匯市下挫後，資產價值縮減，負債大於資產的現象又會顯現，此時，不是得再擴大QE，就得去槓桿而產生通縮。也就是說，在這樣脆弱的平衡資產負債結構下，不能有風吹草動造成資產價格減損，也不能有大量債務求償，否則馬上面臨資產拋售的危機。

如果這個世界經濟脆弱的平衡，是靠著美國不升息或人民幣不貶值，那麼很快地得再受到檢驗，美國公布修正第2季的經濟成長率高達3.7%，遠遠高出初估的2.3%，再次確認美國實質經濟在復甦的軌道上，那升息之日還會久嗎？而要人民幣不再貶，恐怕也是一廂情願，從離岸人民幣匯價，就可明顯看出端倪。因此，如果沒有負債，那麼恭喜，如果有，趁早因應吧！

也因此，就急迫性而言，政府政策在這個時間點，如何穩住金融情勢，遠比花大錢去衝實質經濟成長來得更重要，況且，目前實質經濟的關鍵問題在於體質與結構，並不在於只是如何消化存貨而已。