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經濟／看懂葉倫「鬆緊帶式貨幣政策」
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2017-03-17 01:07經濟日報 經濟日報社論


美國聯準會（Fed）15日一如預期，升息1碼。升息，當然是緊縮，何況是在三個月內的第二次升息；但升息之後聯邦基金利率仍在0.75%-1%的區間，貨幣政策依然寬鬆，因此當前的貨幣政策其實是「鬆中帶緊」。然而Fed的會後聲明及主席葉倫在記者會上的談話，卻由會前的疾風厲語，轉變為和風細雨，充分顯示「緊中帶鬆」的意向。連續升息，確定八年多來的超寬鬆貨幣政策將告一段落；葉倫在明年任期屆滿之前，將以這套「鬆緊帶」哲學，使貨幣政策逐步走向「正常化」，溫和卻又堅定。

美國貨幣政策為何要趨緊？關鍵當然是為了使貨幣政策能夠「正常化」，目的是使政策的「對稱性」能夠漸趨平衡。以目前利率之低，加上量化寬鬆（QE）政策尚未完全退場，一旦經濟遭遇國內、外政治及社會面的震撼，Fed已無可用之工具來緩和衝擊。

但緊縮須有客觀條件配合，而現在顯然已經比過去兩年更為成熟。第一當然是美國經濟表現良好，尤其是「三信心」明顯增強，包括民間的企業與消費者信心，Fed對達成充分就業及通膨目標兩項使命的信心，以及股市熱絡所展現的市場信心。再者，國際情勢也相對有利，歐洲、日本、中國及亞洲新興經濟體的景氣也回升。更重要的，則是Fed已決定貨幣政策將領導市場，不再跟隨市場；揚棄「全看每月數據」的戰術考量，轉向「掌控長期趨勢」的戰略思維。

Fed雖然升息，但金融市場的反應卻是股市上漲，連對升息最為敏感的公債殖利率也回降，原因是經過最近決策官員相繼發表「鷹派」談話後，15日將升息已在市場預期之中；令市場意外的，反而是葉倫展現出「緊中帶鬆」的政策立場，投資人不必擔心Fed會因為過度憂慮通膨上升，就忍不住加快升息步調。

葉倫釋放出的最重要信號，就是Fed願意容忍通膨率暫時超過2%目標；她並重申，2%是目標，不是上限。會後聲明的「點陣圖」中，仍預測今年內將再升息2碼，2018年也將升3碼，並未加碼，且並未上修經濟成長與通膨率預估，葉倫還強調這次升息「並不表示我們對經濟展望或貨幣政策的適當路徑有了新的評估」。

為了進一步證明升息並不特別急迫，Fed再次承諾在升息過程中，仍維持現有證券到期後將再投資的政策，為QE留下一個尾巴，這對金融市場更是一枚定心丸。更何況就算Fed能落實今年升3碼、明年再升3碼的升息路徑，仍需耗費整整四年才升息3個百分點，成為有史以來最緩慢的緊縮周期。

Fed為何要「緊中帶鬆」？根本原因仍在於經濟成長率仍相對疲軟。2016年估計經濟僅成長1.6%，遠低於2015年的2.6%，2017年第1季也無加速信號。最堪憂的是生產力成長率依然緩慢，而且25-54歲主要工作年齡人口的就業趨勢仍長期下降。川普雖承諾將創造2,500萬個新工作機會，但至今還是空包彈，因此Fed仍希望能藉低利率創造出更多的就業機會。

至於Fed是否會調整經濟成長預估及升息路徑？最關鍵的因素是川普政府的「成長政策快三斧─減稅、法規鬆綁與擴大基建支出」，究竟規模有多大、時機有多快、影響有多深；換言之，財政政策愈擴張，貨幣政策也將愈緊縮。 其次，是歐洲政局的發展。不過由15日荷蘭選舉的結果顯示，民粹政黨的聲勢並不如國際媒體所宣揚的那樣高漲，第三塊民粹骨牌並未倒下；對最重要的法國大選將產生何種影響，仍有待密切觀察。

再者，川普將如何重新塑造Fed的領導班子？國會將如何修法以削弱Fed的獨立性？迄今都尚未出招。在川普尚未揮出「屠倫寶刀」之前，葉倫也無需亮出「退場一劍」。因此在上述情勢未趨明朗之前，葉倫這套「鬆緊帶式的貨幣政策」哲學應屬相當有智慧的因應之道。

葉倫﹒Fed﹒通膨﹒量化寬鬆﹒聯準會
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