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經濟／股東權益抬頭 市場規則改變中
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2015-11-28 02:35 經濟日報 經濟日報社論

近來有兩家公司董事會所提的議案，送交股東大會討論時，因有損外部股東權益，而未獲通過，這也代表股票市場外部股東的力量逐漸在增強，資本市場的規則在改變中。

香港李嘉誠集團的控股結構是長和公司（原長江實業、和記黃埔之非房地產部門合併而成）控股長江基礎建設公司（長江基建），後者再控電能實業。由於電能實業有豐沛的87.5億美元現金，因此長江基建擬合併電能實業讓其下市，以利用這些資金在海外加快基礎設施業務的併購。但在11月24日電能實業的股東臨時會上遭到外部股東的否決，原因是外部股東對換股比率並不滿意，認為不利於電能實業的股東。

為何長江基建持有電能實業約38%的股權，此合併案卻無法通過？首先，香港對於上市公司因合併而下市的條件，比較站在無利害關係股東權益的立場。根據香港證監會規定，任何人擬使被併購之目標公司下市，收購人或任何與該收購人一致行動人士，均不可以在目標公司股東會有關此議案上投票，因此只有無利害衝突的股東才能參與表決。而且需要無利害衝突股東之股權的75%以上贊成，同時投反對票的股權比率不得超過10%，才能通過。

其次，兩大國際股東會表決權行使諮詢公司Institutional Shareholder Services（ISS）和Glass Lewis皆建議電能實業的股東投下反對票，扮演著關鍵的角色。例如：ISS指出，電能實業的股東不應接受每股電能實業股份換1.06股長江基建股份的提議，合理的換股率應在1.09到1.2之間。

台灣在10月中旬也發生類似事件。矽品董事會為反對日月光收購股權，而引入鴻海換股聯盟，企圖稀釋日月光持股的二個議案（資本額提高、投資單一有價證券限額的提高），在股東臨時會皆沒有獲得過半數股權的同意（各只獲得46.6%、47.2%的同意）。除了外資機構投資人投下反對票外，亦有十分明顯的棄權票，兩案各有21.3%、25.3%的棄權股份比率。

大股東力推的議案均未獲通過，主要原因也是ISS與Glass Lewis建議矽品股東投票反對。它們認為矽品擬以2.34股換鴻海1股，將使鴻海取得矽品股權比例過高，不合理稀釋矽品全體股東的股權；矽品董事會並未針對與鴻海換股結盟，以及換股定價沒有溢價等事項，提出合理說明。矽品董事會在面對日月光每股45元的收購價，一方面指價格過低，要其他股東不要賣給日月光，認為矽品股價應有近60元的價值；但卻又大幅增資，要以每股35元的價格與鴻海換股。雖然矽品董事會認為與鴻海換股合作、進行垂直整合，雙方結合追求的是長期利益，但在當時決議時，單是換股價格就難以說服所有股東。其次，在日月光公告公開收購後一個星期，矽品立即決定與鴻海換股，合理推論矽品與鴻海聯盟的目的，是矽品董事會擬引進鴻海，藉以抵消日月光的非合意收購。因此，在缺少正當理由下，外部股東不會支持矽品經營階層如此直接採取的反收購防禦。

公司治理最基本的核心是疏理不同立場之利害關係人的權益。上述兩個事件給予我們的啟示，首先是當機構投資人、外資的持股比重逐漸增加，公司大股東及經營階層在處理併購相關議案時，必須考量外部股東的權益，否則機構投資人、外資有可能建議股東投反對票，而關鍵的考量是換股比率必須顧及外部股東的立場，不能只為大股東或管理階層著想。

其次，有關於併購下市案，香港是由非利害關係的股東投票，而且門檻相當高。而我國目前是有利害關係的股東仍可投票，需要全體股權三分之二以上同意。為落實公司治理，有關併購下市案由非利害關係股東投票的精神，值得我們參考。