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經濟／貨幣政策效果已越過折返點
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2016-04-29 02:40 經濟日報 經濟日報社論


美國聯準會（Fed）與日本央行在24小時內先後召開會議，同樣決定維持現行政策格局不變。Fed的決策穩健，市場反應淡定；但數小時後日銀的決定，卻引發日股重挫、日圓猛升。由美、日央行的決策及影響，進一步證明貨幣政策的效用已達極限。

先看美國。Fed在會後聲明中，暗示今年初以來全球經濟及金融緊張已經緩和；實際情況則是原油、商品及股市回升，美元普遍走貶，中國第1季經濟也出現走穩信號。這意味Fed未來幾個月的升息之門已經打開，只是時機尚未確定。

變數在於美國國內經濟成長減緩，家庭支出遲滯。就業人數雖持續增加，卻難以推動工資及通膨加速上升。紐約區聯準銀行現在預估第1季經濟年增率僅0.8%，第2季也只有1.2%。基於美國國內成長減緩，又使升息展望更加複雜。

Fed主席葉倫最關心的兩項因素分別是美國的通膨動向，及中國經濟成長勢頭。國際油價與商品行情回升，美元回貶，皆有助於美國通膨上升。至於中國經濟，「經濟學人」形容為「強久必弱，弱久必強」，周期是「強三季、弱三季」，而今年1~3季將是上升期。依此研判，Fed在6月中或7月底升息的機率偏高。至於今年是否會有第二次升息，目前研判還言之過早。

日銀28日雖同樣決定不採取新措施，卻為市場帶來「驚嚇」。由於近月來日圓升值，為日本的薪資及投資展望蒙上陰影，因此日銀的決策並不符合市場多數的預期，而市場反應當然再次令日銀失望。

日銀今年似乎流年不利：零利率，零效果；負利率，負效果。但真正關鍵在於日銀病急亂投醫，一昧模仿抄襲，完全忽視日本社會的特質。日本儲蓄傾向原本就相對較高，而人口高齡化使民眾更重視儲蓄，因此實施負利率當然引起民眾恐慌，生怕儲蓄遭到剝削，因而不僅不會增加消費，反而更看緊荷包。企業鑒於消費不振，自然不願擴張投資及提高薪資，結果又打擊消費，引發惡性循環。

日銀這回決定按兵不動，顯然是在賭日本消費者及企業信心終將回升，日圓會因美國升息有望而回貶，並指望美國經濟復甦能拯救日本。再者，日本7月將舉行參議院選舉，一向善觀政治風向的日銀總裁黑田東彥也不願此時輕舉妄動，以免再惹民怨，淪為選舉失利的代罪羔羊。但金融市場卻認為日銀已經無計可施，於是日股重挫，日圓也因市場風險升高而猛升。

美、日央行都維持政策不變，加上歐洲央行上周也暫停進一步擴張，益發凸顯出非傳統貨幣政策對經濟的短期刺激效果已經越過折返點，繼續推動所產生的正效應可能小於反效果。負利率雖能降低資金成本，但消費及投資並非只看利率高低；如果民眾憂慮所得無著，企業擔心血本無歸，則利率再低也將難以刺激消費與投資。「牛不喝水強按頭」，當然只會有反效果。

總結歐、美、日的經驗，證明金融海嘯所引發的「財務性衰退」，復甦過程原本就是既漫長、且痛苦。先進國家採取各種傳統及非傳統的寬鬆政策，只能抑制經濟下降的幅度，或阻止經濟陷入衰退，但政策所能產生的復甦力道也相當軟弱。至於新興市場，經歷的是「循環性衰退」，即原物料供需失調；修正的過程同樣痛苦，但時間相對較短。今年來油價及商品價格回升，便是之前生產者縮減供給的結果。

展望未來，國際經濟仍將維持緩慢、但持續的復甦，原因是先進經濟體人口老化、貧富不均及生產力偏低，壓縮長期成長潛力的下降，要提振經濟也必須針對這些結構性因素著手。過度依賴激烈的貨幣政策，不僅無法扭轉經濟頹勢，反而將打亂經濟調整的步調，並引發金融市場間歇性的動盪。