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經濟／大陸持續以變形QE穩經濟
2015-11-01 03:17:18 經濟日報 社論
中國人民銀行在歐洲央行將擴大量化寬鬆（QE）的預期下，日前突然宣布降息1碼、降準2碼。人行為了挽救持續下行的宏觀經濟，不出市場所料地再度祭出寬鬆貨幣政策，已是自去年11月以來第六度降息及第五度降準，如此頻繁程度，在國際上並不多見，也因而受到市場的關注，議論紛紛。

人行在短短一年間頻繁採用降息、降準措施刺激經濟，頗不尋常，凸顯大陸經濟形勢嚴峻程度可能超乎想像。目前大陸經濟成長率已跌破7%，企業經營環境惡化、通縮壓力上升、資金外流嚴重，雖然過去一年陸續推出諸多擴張性措施，事後看來，效果似乎並不顯著。本次降息、降準對於當前嚴峻的大陸經濟情勢，究竟能夠發揮多大的擴張效果，有待進一步觀察。

大陸經濟下行壓力有增無減，最大的問題在於嚴重的產能過剩，以及經濟結構調整進展緩慢，從而使得企業獲利愈來愈差，尤其生產者物價指數（PPI）已連續46個月負成長，近來跌幅甚至更為擴大，嚴重挫傷了民間投資意願。當前大陸的國內投資成長，基本上是靠政府大量公共基礎建設投資支撐，民間投資不振，凸顯過去一年的寬鬆貨幣政策對企業產生的激勵效果有限，新增流動性並未流入實體經濟部門。其中，房地產業去庫存化的進展緩慢，可能是拖累民間投資疲弱最主要因素。

前期貨幣寬鬆政策振興經濟的效果不彰，其實也不太令人意外，因為透過降準增加的流動性，大部分只是彌補資金外流導致的缺口，屬對沖性質，流動性並未真正大幅寬鬆，同期間貨幣供給呈現低成長或可作為佐證。

此外，過去一年，一系列貨幣寬鬆措施釋放的流動性，估計已超過2兆人民幣，市場上卻仍感到流動性不足，問題可能出在於貨幣流通速率過低，背後的癥結則是信貸資源在各部門之間的配置不當。國有企業在「預算軟約束」制度下，可以較低的成本輕易獲得融資，對市場的變化不敏感，民營企業或某些弱勢領域卻無法獲得正常融資。這種結構性流動性不足問題，需要制度改革才有可能解決。

值得注意的是，本次降息降準將引導無風險利率走低，或將有助於刺激市場情緒、恢復投資者的信心，對當前大陸股市帶來利多。同時，降準將增加銀行的可貸資金，降息則可減輕房貸利息負擔，加以負利率時代來臨，或有助於活絡房地產市場，但金融資產可能比房地產更吸引人。

在經濟下行趨勢下，市場預期，短期內大陸的貨幣寬鬆政策不會改變。未來是否進一步降息，主要看物價走勢。依目前PPI的跌勢，以及消費者物價指數（CPI）和GDP平減指數的表現看來，的確存在降息的空間；但因存款基準利率已降至1.5%，未來降息空間受到限制。就數量指標而言，是否進一步降準，主要看基礎貨幣變化，未來若資金流出速率不變，則為彌補基礎貨幣流失，預期將繼續降準以穩定流動性；目前法定存款準備率仍高達18%，顯示降準的空間相當大。

此外，最近人行決定擴大實施信貸資產質押再貸款試點，由山東、廣東兩省推廣至上海、天津等九個省市，同時增加再貸款合格抵押品涵蓋的項目。這一創新的貨幣政策工具，與美國、歐元區所採取之量化寬鬆（QE）政策比較，操作方式非常相似，市場人士認為，堪稱為中國版的QE。

人行否認實施QE，並表示新措施不意味人行將大規模釋放流動性。但可以確定的是，人行可以透過對信貸資產設置不同的抵押率，及調整再貸款的利率，控制放水的節奏，引導商業銀行貸款流向，對信貸資源配置將具更大影響力。在宏觀經濟前景充滿不確定性的環境下，為「穩增長」，未來除了運用傳統的貨幣政策工具，人行變形的QE，可能扮演更重要角色。