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社論／Fed面臨「三低」風險與「兩空」困境
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2017-11-24 02:50經濟日報 經濟日報社論
美國公債殖利率曲線呈現10年來最為平緩的形態。2年期與30年期公債的殖利率差距跌破1個百分點，是2007年11月來首見；2年期與10年期殖利率差距更只剩58基本點，比今年初時縮小一半多，一些專家更預期2018年某個時間會出現短期殖利率高於長期的逆轉現象。依據以往經驗，殖利率曲線逆轉，每每預示經濟擴張趨近終點，下一波衰退將臨。

在正常情況下，無論是長期貨幣市場利率、銀行放款利率或公債殖利率，都應高於短期水準，因為時間愈長，可能發生意外風險機率便愈高，尤其是通膨上升風險，因此殖利率曲線應該是正斜率。何以殖利率曲線會趨於平緩，甚至逆轉成負斜率，原因顯然有二。

第一，短期利率持續上升，主因是聯準會（Fed）的貨幣政策處於緊縮周期。依據聯邦公開市場委員會（FOMC）11月初會議紀錄指出，經濟成長偏強，勞動市場至少已達到充分就業，因此近期內升息應屬合理。利率期貨市場目前預期12月篤定升息1碼（0.25個百分點），明年3月再升1碼的機率也已過半；基於Fed目前預測明年共將升息3碼，因此到明年中時殖利率曲線便可能逆轉。

第二，長期利率不升反降，原因包括全球不確定性升高，使美國長債成為安全資產，壽險公司、年金基金與被動型基金也對長債需求增加；還有「德拉基效應」，即歐洲與日本央行還在購買公債，使美債殖利率仍高於歐、日債，吸引外資對美國長債的需求。但更重要且對未來經濟影響最鉅者，則是投資人認為通膨風險下降。

從經濟理論推演，長債殖利率偏低，代表經濟體系對長期的通膨預期下降；造成此種預期的重要原因之一，則是對未來經濟成長看壞。低通膨表示企業的訂價能力下降，獲利成長減速，也使勞工薪資成長減緩，對投資、消費與經濟成長都不利，因而呈現低利率、低通膨、低成長的「三低」現象。實證研究顯示，二戰以來歷次經濟衰退之前，都曾經出現殖利率曲線平緩或逆轉的徵兆。

現在就判斷「三低」在所難免，失於武斷；但最大風險在於通膨動向仍不確定，Fed卻堅持先升息。主流的「升息派」強調勞動市場持續吃緊，通膨上升風險正在升高；現在不升息，一旦通膨翻升，將使市場利率急升，股市重挫，經濟面臨衰退風險，屆時Fed再放鬆貨幣政策的空間就非常小。少數「審慎派」卻認為，低通膨可能不僅是基於過渡性因素，而是存在一些結構性的原因；現在升息太快，反而會因為緊縮過當而引發經濟衰退。

值此通膨動向處於高度不確定之際，Fed卻面臨「兩空」的困境。第一，是貨幣政策模型「落空」，說明失業率與通膨率連動關係的重要決策工具「菲立普曲線」幾乎消失，在當前低失業率的情況下並未出現高通膨率。Fed主席葉倫已兩度表示今年美國通膨未達2%目標是一大「神秘」；她認為「太快取消寬鬆政策，可能使通膨一直低於目標，相當危險；但如果太慢取消寬鬆，勞動市場可能非常快速地趨於緊俏，也會有危險」。

第二，是Fed人事「真空」。貨幣政策的決策機構FOMC是由Fed七位理事及12個地區性聯邦準備銀行的總裁組成，七名理事都有投票權，12位總裁輪流擁有五票。以往的慣例是主席與六名理事結合，以掌控FOMC。但目前理事已懸缺三位，葉倫明年卸任後將只剩下主席鮑威爾、主管金融監理業務副主席夸利斯及專任理事布蘭納德三位理事， FOMC將出現「地方包圍中央」的罕見情況。由於明年輪到投票的總裁在貨幣政策上大都屬於「鷹派」，因此一些觀察家擔心明年Fed是否會加速「正常化」。

目前無法確定「三低」危機已迫在眉睫，但「兩空」困境是不爭的事實，這也凸顯出當前美國經濟與股市一片繁榮之際，潛藏風險實在不可輕忽。