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社論／全球央行貨幣政策陷信心危機
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2017-11-02 02:33經濟日報 經濟日報社論


美國聯準會（Fed）開始縮減資產負債表是否會拉高長期利率？明年究竟會提高短期利率2碼還是3碼？總統川普到底會任命誰為Fed下任主席？歐洲央行（ECB）的量化寬鬆（QE）政策明年起將如何緩慢「退場」？日本選舉如何影響日銀總裁黑田東彥的去留及貨幣政策走向？英格蘭銀行何時開始升息？誰將接替中國人民銀行行長周小川？中共19大後是否繼續推動減債？這些圍繞著主要國家央行打轉的話題熱度不減，且不時影響金融市場走勢。然而比這些人事或政策更要緊的問題，卻是各國央行本身已陷入信心危機。原因是央行最重要的決策工具--PC，最近不見了。

PC，當然不是指個人電腦，而是「菲立普曲線（Phillips curve）」。這條曲線上的每一點，同時代表特定時點（一年）的失業率與通膨率水準，且整條曲線應是負斜率，來顯示經濟榮枯與通膨高低之間的替換關係。如果失業率降到非常低的水準，經濟體系存在的「閒置產能」或「產出缺口」便非常小，甚至完全消失，通膨率就會上升；若失業率太高，「閒置產能」過多時，通膨就會下降。

央行便利用菲立普曲線的原理設計出自己的經濟模型，作為設定短期利率的重要工具。當失業率太高，或通膨率太低時，央行便降低利率以刺激消費及投資，使失業率下降，或通膨率升高；若情況相反，央行便應升息使需求降溫。這套模型在經濟理論上簡明易懂，而且也經過長期驗證；不僅是各國央行思考貨幣政策的基礎，也是與外界溝通時的主要工具。然而這條要命的曲線卻逐漸消失了。

例如在2009年全球經濟大衰退時，先進國家的失業率高達9%，卻並未發生通貨緊縮（物價下跌）；但現在先進國家失業率已降到6%，卻一直達不到通膨目標。2007至2016年間，只有三年的數據可以勉強連成一條曲線，而且非常平緩，顯示失業率與通膨率間的替換關係已經斷鏈。期間失業率有高有低，但通膨率卻普遍低落，問題顯然出在通膨上；換言之，就是還有其他更深層的因素在壓抑通膨率，然而確切的原因迄今仍眾說紛紜。

少了菲立普曲線，失業與通膨失去聯繫，將使所有主要國家央行的貨幣政策決策頓失依據，且這股不安的氛圍正在央行界擴散中。

目前主要央行對菲立普曲線仍絕對信仰，但缺乏充分證據來支持這套慣用的經濟模型，利率決策只是依據模糊的概念：既然經濟已然好轉，就應該擺脫超寬鬆貨幣政策；否則低利率將使負債持續增加，對金融穩定造成不利影響，且對實體經濟造成扭曲。「盲人騎瞎馬，夜半臨深池」；儘管民眾仍信任央行，但央行自己的信心卻空前脆弱。

央行自己都陷入信心危機，雖然仍力主「貨幣政策正常化」，但決策時只會寧「鴿」勿「鷹」。Fed雖既升息，又縮表，在作法與說法上都強調「漸進」；歐洲央行雖決定從明年起緩步退場，仍強調「審慎」，速度慢，過程久；日本央行以「殖利率曲線控管」的操作手法，實施「隱形式」的退場；中國人民銀行則是「一手硬、一手軟」，既持續推動減債，又鼓勵銀行對弱勢群體提供普惠金融。簡言之，央行認為應該退場，又缺乏信心，於是只好退得慢，退得久，以空間換取時間，再藉時間來創造空間。

最後回過頭來看目前市場最關心的議題：川普究竟會提名誰擔任Fed下任主席？其實不論是葉倫、鮑威爾，還是泰勒，「葉倫路線」都將不會有明顯改變，即2018年再升息3碼，以及緩增式縮表過程。如果是葉倫或鮑威爾，Fed將延續現行「鴿派」 政策。如果任命「鷹派」的泰勒，短期間最多只會使Fed決策更加透明化，因為通膨持續偏低；在重新找回菲立普曲線，確定失業率與通膨率「斷鏈」的真正肇因之前，Fed不會、也不敢輕舉妄動。

失業率﹒通膨﹒Fed﹒葉倫﹒聯準會