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葉銀華／什麼是併購綜效？
2017-12-29 00:04聯合報 葉銀華 （交通大學財務金融研究所教授
由於經濟景氣回溫，合併與收購成為企業追求成長手段，台灣也不例外。企業在思考併購策略時，經常提到綜效，何謂併購綜效？

媒體通常以１＋１大於２來形容併購綜效，亦即當Ａ公司併購Ｂ公司後整合二家公司價值，大於原先兩家公司價值之和。然從公司治理觀點，由於Ａ公司併購Ｂ公司支付的價格，通常高於Ｂ公司當時價值（超過部分稱為溢價），因此上述綜效的金額還要超過溢價與併購產生相關費用之和，方能為公司股東創造價值。而併購溢價額度，某種方式會是主併公司所購買的「商譽」。

值得一提的是併購綜效最大風險，來自於Ａ公司與Ｂ公司併購後整合價值的不確定性！由於Ａ和Ｂ公司價值在併購時為已知，而併購溢價、相關費用在交易完成即確定，因此一旦併購後整合未盡理想，甚或大失所望，併購後的整合價值比併購時預期低很大，則有可能併購綜效為負，大大損害主併公司價值；或者併購綜效雖為正，但低於併購溢價與相關費用，無法提升主併公司股東權益。

就過去併購案，到底有多少比例有提升主併公司股東權益，很令人訝異只有三至四成；甚或有四成至五成併購案，綜效為負，換句話說是１＋１小於２的窘境。為何有此現象？主要是低估整併風險或者高估合併綜效，亦可能是出價太高。

迪士尼公司併購，可謂是併購綜效成功案例。其從二○○六年至一二年，陸續併購皮克斯動畫、漫威娛樂、盧卡斯影業，擁有玩具總動員、復仇者聯盟、美國隊長、星際大戰等電影與周邊商品。這些電影、動畫主角所帶來的效益，包括周邊電玩、電影票房、家庭娛樂、授權商品與迪士尼主題遊樂園設施等，都展延迪士尼原有資產價值，股價與整體營收皆一路上漲。迪士尼股價從二○○九年三月的低點（低於廿元）後呈現上漲趨勢，二○一五年四月底股價來到每股一○八．七美元。

迪士尼卡通人物，早期以米奇老鼠、唐老鴨、白雪公主為代表，隨著併購讓迪士尼擁有的動漫的代表與英雄，更加廣擴，加大與延伸客戶群。除了收購案，迪士尼於二○一三年底上映的「冰雪奇緣」令眾人矚目，是當年度全球最高票房。而二○一二至一五年迪士尼電影不斷引發熱潮，票房屢創高峰。以上併購案展現迪士尼有「較大的出海口」與平台的優勢，提升併購綜效的規模與實現的可能性。本月迪士尼更以五百廿四億美元收購梅鐸家族旗下廿一世紀福斯公司的影視資產，在電影市場的全球市占率一舉超過卅％。

從股票市場觀之，當一家公司宣布併購時，機構投資人對該公司商譽評估，併購初期或會將商譽先排除（亦降低其股東權益），然而機構投資人每年還是會評斷併購綜效是否呈現，若有證據顯示「yes」，則還是會反映在股價。

亦即主併公司在併購後的當務之急是將「商譽做實」，購買目標公司時所預計的綜效，亦即目標公司的優點，應在主併公司的營業與業務單位顯示，而主併公司的優點也應在原目標公司的營業與業務單位顯示。在合併後二年若能實現上述現象，則商譽會變實在，更進一步創造股東財富。（作者為交通大學財務金融研究所教授）