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葉銀華／為何股民怕宏達電分拆VR部門？
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2016-05-10 01:24 聯合報 葉銀華


股票市場傳出宏達電將分拆虛擬實境（ＶＲ）部門，造成宏達電股價連日下跌，到底投資者怕什麼？

首先，若虛擬實境部門從宏達電分拆出去，宏達電還剩什麼？這是股民心中最大的疑問。宏達電曾經是台灣品牌的驕傲，股價上千元，曾幾何時股價只剩二位數，甚至一度股票總市值低於公司帳上現金科目的額度。近來虛擬實境成為未來電子消費商品的主流，而且宏達電在此方面有先占優勢，因此某種程度支撐宏達電股價。一旦宏達電分拆虛擬實境部門，其主力商品只剩手機，未來投資價值為何？更何況宏達電在中國大陸推出的hTC 10採用降級的高通處理器，引發爭議，而且開放預購以來，在大型電子商務平台反應相當冷淡。

其次，為何市場會猜測宏達電內部人會分拆虛擬實境部門？若留在宏達電，股價會綜合虛擬實境、手機與其他產品的成長機會，勢必難有好表現；一旦分拆虛擬實境部門，並讓其上市上櫃，則新公司股價會有很大的成長與想像空間。然而重點是新公司上市上櫃的價值是由誰來分享？

股市投資者認為如果虛擬實境部門留在宏達電，則其營收、成長機會，可以讓宏達電百分之百享有；一旦分拆出去，隨著此新公司不斷增資，有可能會稀釋此新公司帶給宏達電價值的貢獻。這就是市場擔憂未來宏達電恐重演「威盛模式」，影響宏達電股東權益。

台灣資本市場過去有許多分拆案，傷害原來公司股東的權益，而獲益最多的是原來公司的董事、監察人、經理人、大股東（稱為內部人）。操作模式是分拆新公司後，開始增資，此時內部人利用各種帳戶低價入股；而為了避免未來股權出售需公開、集中保管限制與內線交易刑罰，紛紛架構海外帳戶持股，隱藏實質受益人；當新公司有好的成長遠景則上市上櫃，待股價上漲，內部人出脫持股。然而新公司一開始的研發、產品發展是原來公司所投入，但新公司上市所帶來的價值主要由內部人享有，原有公司可能只享有一部分。

我並未反對上市櫃公司分拆，而且亦未認為宏達電會有上述行為。上市櫃分拆的理由有很多，包括：品牌與代工分離、更有效率經營、內部創業、留住人才、稅務考量，以及公平交易法與上市櫃之競業禁止的替代方案。

因此上市櫃公司分拆新公司，除了要考量分拆的效益與成本外，新公司未來價值應該合理、公平地讓原公司分享。任何上市櫃公司的分拆應避免「分拆後內部人低價入股、股票藏海外、搞上市、股價漲、出脫持股」之傷害原先公司股東的行為。

而台灣證券交易所與證券櫃檯買賣中心在審查新公司上市上櫃時，要認真調查分拆後每次增資是否合理對待原先公司的股東權益、是否符合相關法規，以及應確實掌握內部人、大股東所掌握的所有持股帳戶，藉以保護原先公司所有股東的權益。

（本文作者為交通大學財務金融研究所教授）