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葉銀華／東風無力百花殘？
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2016-03-02 01:41 聯合報 葉銀華 （交通大學財務金融研究所教授）


「鴻夏戀」已長達四年多，原本在上周五要簽約確認鴻海集團入主夏普，但是前一日夏普遞交鴻海一封關鍵文件後，掀起高達三千五百億日圓之「或有負債」的軒然大波，迫使鴻海決定暫緩簽約。在夏普缺乏誠信下，我以公司治理，肯定鴻海基於股東權益著想，至少要重談併購條件，釐清或有負債在未來產生時的責任歸屬。

本文並未反對鴻海併購夏普。唯每一個併購案，主併公司皆會宣稱併購目標公司的策略價值，但若無財務支撐或財務負擔太大，則策略價值將不復存在。君不見十年前明基因無強大財務支撐，導致併購虧損連連之西門子手機部門，一年後因財務無以為繼，宣布失敗。借用李商隱的「東風無力百花殘」名句，基於併購思維，修正為「財務無力策略殘」。

再強調一次，當併購時支付的價格、承擔的負債、再投入營運資金，皆是主併公司的確定負擔，然而策略價值是視未來主併公司整合目標公司是否成功而定，具有不確定性，可能得等二至四年。因此有智慧的併購規畫，必須審慎評估併購風險。

鴻海集團一直積極表現出入主夏普的高度意圖！鴻海開出的條件是認購夏普新股資金四八九○億日圓，占夏普發行新股後股權比率六十五點九％。為了爭取銀行團的支持，鴻海不僅不要求銀行追加融資，而且鴻海向夏普二家主要銀行購買所持有的夏普特別股，以及其他銀行的債權。上述合計，鴻海對夏普重整方案的出資規模，接近七千億日圓。再者，鴻海並提出四項承諾：繼續使用夏普的品牌、維持夏普的獨立性、維持員工雇用契約、不會洩漏夏普的面板技術。

即使夏普虧損連連，急需救命資金，鴻海仍提出上述優渥的條件，使得原本競爭者、日本官民基金「產業革新機構」宣布退出。然而，卻也顯示鴻海為入主夏普「所費不貲」，加上巨額的或有負債，一旦整合未能成功，不只前述投資案有著損失，而且勢必還要投入資金，加重鴻海財務負擔，此乃鴻海入主夏普的財務風險。

再者，鴻海承諾維持夏普的獨立性、維持員工雇用契約，加上跨國併購存在的文化差異，面對虧損的夏普，鴻海入主後需有更細膩的整合規畫，否則整合期間勢必拉長，此乃鴻海入主夏普的營運風險。更重要的是，在夏普冒出三千五百億日圓的或有負債後，加上原本高貴的提案，六十五點九％夏普股權是否值得如此的投資金額？是否還有其他財務黑洞？此乃鴻海入主夏普的過度支付風險。

鴻海希望透過入主夏普，擁有面板、白色家電等產品及技術，對抗南韓三星。然而此併購案仍然存在上述的財務、營運、過度支付風險，即使目前鴻海財力雄厚，仍需思量當可預見不好狀況產生時，對鴻海的衝擊有多大？整合要多久才能有成效？一旦整合不順，鴻海是否備妥修正方案與財務鞏固作為？

在爆發巨額或有負債後，我希望鴻海集團重新進行盡職調查，現在發球權在鴻海手上，做好併購夏普的風險管理、預擬修正方案，路將無限寬廣。（作者為交通大學財務金融研究所教授）